一直以来，“蛇吞象”式的重组往往非常关注，以小博大的背后，“大象”的质量同样备受质疑。

  近日，总市值不足40亿元的路畅科技发起的近百亿元的并购重组项目，就引起了监管部门的注意。工程机械龙头中联重科（000157.SZ，简称“”）日前发布了重要的公告披露，拟分拆控股子公司湖南智能高空作业机械有限公司（以下简称“中联高机”）重组上市。根据最新重组方案，中联高机99.53%的股份将作价近94.24亿元，注入中联重科此前收购的上市平台——深圳市股份有限公司（002813.SZ，简称“”）。

  然而，这一“蛇吞象”式并购重组方案却饱受质疑。作为此次重组上市的主体，中联高机自2022年锁定借壳路畅科技上市后，业绩便一路“坐火箭”，在短短两年多时间内从10亿元飙升至45亿元，连增四倍，连带着估值也在三年内增长近13倍。

  对此，深圳证券交易所连发两轮审核问询函，追问中联高机主营业务发展状况、业务增长的合理性做出说明。

  路畅科技2016年在A股上市。记者根据上市公司披露的公告发现，2022年分别通过受让股份和要约收购的方式成为路畅科技的控制股权的人。2023年1月，双方签署了《重大资产重组意向协议》，路畅科技将以发行股份的方式购买中联高机100%股权并募集配套资金，同时，中联重科拟分拆中联高机，通过与路畅科技进行重组的方式实现在深交所重组上市。

  根据2023年2月发布的重组预案，路畅科技向中联高机的29名股东发行股份购进中联高机100%股权，并向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，进而实现中联高机的重组上市（简称“本次交易”）。交易完成后，中联高机将成为路畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控制股权的人。

  此后的交易预案修订稿和交易报告书显示，中联高机100%股权的交易作价为94.24亿元。同时，路畅科技拟募集资金总额为33.5亿元，其中，23.5亿元用于补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。近期，路畅科技发布公告称，该公司对重组报告书进行了修订和补充，对本次交易方案、交易对方基本情况、标的资产基本情况等进行了更新。据显示，路畅科技拟作价93.8亿元，向控股股东中联重科等27名交易对方发行股份购买中联高机99.53%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过25亿元。

  不过，公开资料显示，2018年至2022年，路畅科技营收分别为7.57亿元、7.7亿元、4.93亿元、4.1亿元、3.41亿元；扣非净利润分别亏损1.82亿元、3.83亿元、9041.01万元、581.16万元、728.51万元，连续五年累计亏损6.68亿元。根据路畅科技3月14日晚间发布的年度业绩报告称，2023年该公司营业收入约2.84亿元，同比减少16.7%；归属于上市公司股东的净利润亏损约2743万元；基本每股盈利亏损0.2286元。

  除此之外，截至2023年12月31日，路畅科技的总资产仅为5.11亿元；截至2024年3月27日上午，总市值在35.39亿元左右。而本次交易的标的资产中联高机100%股权作价超过了94亿元。

  与之形成鲜明对比的是，作为此次重组的标的资产，中联高机无论是对比业内同行，还是从自身的发展状况来看，业绩增速都可谓一骑绝尘。

  据了解，中联高机主要是做高空作业机械的研发、生产、销售和服务，基本的产品系列涵盖剪叉式、直臂式、曲臂式等高空作业机械。

  数据显示，2022年中联高机市场占有率为5.12%，低于全球高空作业有突出贡献的公司浙江鼎力的6.07%。然而，在市场占有率相差近1%的情况下，中联高机高空作业机械产品2022年的境内营收却超过了、临工重机、星邦智能以及海伦哲等同行，在集中度较高的境内市场取得领先地位。

  此外，在等同行每年营收增速仅为两位数的情况下，中联高机在2021年却实现盈利收入近300%的同比增长，更是维持着惊人的速度，在短短两年内将业绩增长了四倍。 2020年、2021年、2022年及2023年1-8月，中联高机的营业收入分别是10.28亿元、29.78亿元、45.83亿元和42亿元，业务保持高速增长。

  对于怎么来实现业绩迅速增加，中联重科回应南都记者称：“主要因为高空作业机械市场与建筑行业的关联性并不紧密，近年来仍处于需求迅速增加的阶段，我国高空作业机械行业呈现加快速度进行发展的趋势。”

  对比中联重科的信心满满，全球高空作业平台龙头的浙江鼎力对于国内市场的判断则是：“国内高空作业平台市场正处于成长期，行业渗透率较低。同时国内市场之间的竞争日益激烈，近年来租赁商在购买新机方面较以往更为谨慎，市场短期承压，长期向好。”

  值得注意的是，中联高机的估值采取了收益法评估，随着业绩的迅速增加，中联高机的整体估值也水涨船高。根据交易所公告披露，该公司2020年11月30日至2023年4月30日分别进行了三次评估，分别为6.87亿元、70.2亿元和94.2亿元，三年内估值增长率高达921%。

  高速增长的估值，也引发了监管部门的关注，深交所在二轮问询中要求路畅科技说明标的资产，即中联高机16个月内评估值增长921%的原因及合理性。

  《深圳市路畅科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》对此回应称，高空作业机械行业是一个集中度相比来说较高的行业，2020年中联高机营业收入仅占国内同行业公司徐工机械同类业务收入的约四分之一、浙江鼎力的约三分之一。2020年末，中联高机员工数合计555人，其中24.32%为研发人员。综合市场、行业及中联高机自身的相关情况，后续收入有较大不确定性，预测期前5年净利润复合增长率达24.64%，已最大限度地考虑了中联高机的增长潜力，具有合理性。

  中国工业协会曾在去年指出，近年伴随着高空作业平台产业的加快速度进行发展，很多曾在别的产品租赁市场出现的问题已接踵而至，一方面产品应用领域迅速拓展，另一方面租金价格逐年下跌，租赁行业陷入恶性竞争的泥潭、安全管理亟待提高，制造商产能持续不断的增加、租金回款困难等问题日渐突出。

  对比国内同行的、浙江鼎力、临工重机、星邦智能等公司，中联高机如何在诸多不确定性中，完成从2020年行业的第五到2022年国内营收领先的超车，或许有待路畅科技在二轮问询的回复中进一步解答。

  与此同时，中联高机各板块细分业务的增长也非常关注，从深交所的问询函内容来看，中联高机的关联销售以及海外业务这两大收入，同样受到问询。

  首先是关联销售。根据深交所二轮问询函显示，在2020年到2023年1-8月的报告期各期，中联高机通过关联融资租赁公司实现收入占融资租赁模式业务收入的占比分别是100%、100%、71.42%和34.09%。其中，2020年和2021年，中联高机其他应该支付款中往来款余额为1026.74万元和85891.43万元，其中分别包括“与中联重科核算经营往来净额”-9209.35万元和-103119.72万元。

  前述路畅科技的交易报告书披露，中联高机主要客户正是设备租赁公司。2020年-2022年期间，融资租赁结算模式在中联高机主要经营业务中的占比均在60%左右，2023年后快速降至24.68%。

  对于与中联重科核算经营往来净额，交易报告书称：“与中联重科核算经营往来净额为中联重科和他的下属公司应向中联高机支付的销售回款，与中联高机应向中联重科和他的下属公司支付的采购款，抵账后的净额，具备真实交易背景。”

  南都记者梳理中联高机融资租赁结算模式下报告期各期前十大客户发现，排名第三位的上海方沙实业有限公司成立于2021年，社保缴纳人数为零；排名第六位的徐州国铭永信机械租赁有限公司成立于2022年，社保缴纳人数为3；排名第七位的珠海市本杰物流设备有限公司成立于2019年，社保缴纳人数为6。

  另一大增长迅速且在营收中占比持续攀升的，则是境外业务。报告期内，中联高机的境外销售占比分别是6.87%、5.17%、17.43%和23.89%，标的资产境外毛利率由-3.22%增长至27.62%。对于境外毛利率的增长，报告书解释称，主要系中联高机开拓境外市场初期销售额小，分摊较大，随着标的资产规模增加，境外毛利率逐步提升。

  据悉，报告期内，标的资产关联销售最重要的包含通过关联融资租赁公司的销售、母公司代报关出口及中联重科体系内航空港服务商协助服务产生的境外关联销售等情形。

  在首轮审核问询函中，深交所要求路畅科技补充说明关联销售的合理性和商业逻辑，是不是真的存在通过关联销售做高中联高机业绩的情形。在二轮审核问询函中，要求补充披露报告期内代理报关出口费用及转口贸易服务费率确定的依据、公允性，是否构成对控制股权的人的利益倾斜。

  对于中联高机是不是真的存在通过虚增收入来拉高自身估值的情形，中联重科回应南都记者表示：“本次交易所聘请的评估机构具有独立性，评估假设前提合理，评估方法与评估目的具备相关性在收益法评估模式下，不存在‘通过虚增收入来拉高标的估值’的情况。”

  就在近期，证监会明白准确地提出加强对重组上市监督管理力度。路畅科技并购重组的后续进展，以及中联高机收入增速、客户数量变化、市场占有率变化等高于行业水平的具体原因，南都记者将持续关注。